Bron: Degroof Petercam Asset Management
1) Na een bijzonder moeilijk jaar 2022, lijkt dit jaar beter gestart te zijn. Zijn alle problemen nu van de baan?
2022 was inderdaad een moeilijk jaar voor zowel aandelen als obligaties. We begonnen het jaar met een positieve kijk op risicovolle activa aangezien we verwachtten dat het wereldwijde gesynchroniseerde economische herstel na de COVID-19 crisis zou aanhouden. Stijgende grondstofprijzen en wereldwijde problemen in de toeleveringsketens stuwden de inflatie echter tot niveaus die niet meer door centrale banken konden worden genegeerd. De beleidsrentes werden in een ongekend tempo verhoogd, waardoor indicatoren voor het consumenten- en ondernemersvertrouwen aanzienlijk daalden. De Russische invasie van Oekraïne en de westerse tegenmaatregelen droegen bij aan de sombere stemming. Het resultaat was dat de positieve verwachtingen aan de start van 2022 al snel plaats maakten voor een negatieve reële groei, inflatieverwachtingen die gedurende het hele jaar naar boven toe werden herzien en een recessie die volledig ingeprijsd werd door de markten.
Het marktsentiment zakte naar zijn laagste punt in het derde kwartaal en herstelde voorzichtig in het vierde kwartaal. Het historisch lage consumenten- en ondernemersvertrouwen in Europa in combinatie met de lage positionering van investeerders in risicovolle activa, de milde winter en een alsmaar lagere gasprijs zorgde voor een constructieve setup waarin aandelen sterk presteerden in het vierde kwartaal alsook over de eerste maand van 2023. In Europa zagen we daarenboven dat de PMI-cijfers herstelden en de energieprijzen naar niveaus van voor de invasie terugvielen. In januari besliste de Chinese overheid om haar zero-COVID beleid veel sneller dan verwacht te versoepelen. Gezien Europese bedrijven gemiddeld om en bij de 20% omzetblootstelling hebben aan Azië zal de post-COVID heropening ook een positief effect hebben op de Europese economie.
Deze positieve ontwikkelingen maken echter niet dat alle problemen van de baan zijn en 2023 zal ongetwijfeld zijn eigen onzekerheden meebrengen. Inflatie blijft daarin een centrale rol spelen die het monetair beleid zal sturen. De algemene inflatie stabiliseerde in het vierde kwartaal van 2022, maar de kerninflatie blijft hardnekkig hoog. Het risico op een loon-prijsspiraal blijft groot aangezien de arbeidsmarkt historisch krap blijft. Dit brengt ons in de richting van een binaire setting voor 2023: ofwel zien we de krapte op de arbeidsmarkt en de inflatie verder afnemen – wat een opluchting zou zijn voor de markten – ofwel zullen centrale banken gedwongen worden hun strakke monetair beleid te verlengen of verder uit te breiden. In dat laatste geval zijn we nog niet aan het einde van de tunnel. Wat de Europese inflatieverwachtingen betreft hebben de aardgasprijzen zich recentelijk gunstig ontwikkeld. Daarnaast zullen ook sterke negatieve basiseffecten de toekomstige inflatieverwachtingen drukken.
De impact van de agressieve renteverhogingen wereldwijd laat zich met enige vertraging voelen in de reële economie. De recente problemen in de pensioenfondssector in het VK en nu ook in de Westerse banksector zijn een teken aan de wand. De recente ontwikkelingen in de Amerikaanse en Europese banksectoren dienen nauwgezet opgevolgd te worden aangezien deze kunnen leiden tot een destabilisering van het wereldwijde financiële systeem alsook het economische weefsel.
Hoewel de ondergang van Silicon Valley Bank op het eerste gezicht misschien een idiosyncratische gebeurtenis leek vanwege het zeer specifieke profiel van haar klantenbestand (voornamelijk commerciële bedrijven) en ecosysteem (durfkapitaal/start-ups), werd al snel duidelijk dat andere Amerikaanse Tier2/regionale banken mogelijk liquiditeitsproblemen hadden als gevolg van zogenaamde ‘duration mismatches’. Ook Signature Bank kwam in de storm terecht. Al snel leidde het toegenomen toezicht op de balans van Credit Suisse tot een onhoudbare vlucht van deposito’s, waardoor de Zwitserse Nationale Bank uiteindelijk een reddingsdeal van UBS moest afdwingen.
De eerste reactie van de obligatiemarkten was een duidelijk signaal dat investeerders deze gebeurtenis aanhalen om het einde van de forse renteverhogingscyclus af te kondigen. Centrale banken staan voor een moeilijke keuze en zitten momenteel gewrongen tussen de hardnekkig hoge (kern)inflatie en krappe arbeidsmarkt en het risico op een financiële destabilisatie aan de andere kant. Het risico bestaat dat een financiële destabilisatie de FED zal belemmeren om de inflatiedraak resoluut te temmen. Niettemin besloten zowel de ECB vorige week (+50 bps) als de Fed deze week (+25 bps) tot renteverhogingen over te gaan. Voeg daarbij de kortstondige verrassing over de behandeling van de houders van Credit Suisse Contingent Convertibles en je hebt misschien net een recept gevonden voor een versnelde aanscherping van de kredietvoorwaarden in de reële economie op middellange termijn. Dit kan tot een economische omgeving van stagflatie leiden, wat de FED koste wat het kost wil vermijden.
Ook geopolitiek ziet het er niet rooskleuring uit. De oorlog in Oekraïne lijkt er één van lange adem te worden en de spanningen tussen de VS en China omtrent Taiwan verzuren de internationale relaties.
De markten hebben deze factoren reeds deels ingeprijsd, maar sommige risico’s worden onvoldoende in rekening gebracht volgens ons. Zo zien we bijvoorbeeld dat de verwachtingen omtrent de bedrijfsmarges momenteel nog te positief zijn. Ondernemingen krijgen momenteel te maken met hogere energie- & grondstofprijzen, hogere rentevoeten, looninflatie en een terugvallende eindvraag. Dit zal in een omgeving van vertragende economische groei ongetwijfeld een impact hebben op de rendabiliteit van ondernemingen.
In conclusie kunnen we dus stellen dat sommige problemen van vorig jaar – zoals de torenhoge energieprijzen in Europa en het strenge Chinese zero–COVID beleid – verbeterden daar waar inflatie de olifant in de kamer blijft. De evolutie van de kerninflatie zal allesbepalend zijn in 2023. We verwachten op korte termijn meer volatiliteit gezien het typisch vertraagde effect van de renteverhogingscyclus op de economie, het onzekere traject van inflatie en rentetarieven en de recente gebeurtenissen in de financiële sector.
2) Wat zijn de verwachtingen voor interestvoeten in 2023?
De kerninflatie blijft momenteel nog steeds té hoog. Beleidsrentes dienen verder opgetrokken te worden in de VS en in Europa om de inflatie terug richting 2% te brengen. Omwille van de recente gebeurtenissen in de Amerikaanse bankensector bestaat er echter twijfel dat de FED de beleidsrente veel verder kan optrekken. Hoewel de FED officieel met haar dual mandate enkel instaat voor prijsstabiliteit en volledige tewerkstelling, zagen we tijdens de financiële crisis dat financiële stabiliteit dé prioriteit bleek voor de instelling. Mocht de huidige renteverhogingscyclus tot een verdere destabilisatie van het bankensysteem leiden kan dit immers een ernstig impact hebben op de doelstelling van volledige tewerkstelling. Voor maart verwachten we nog een kleine renteverhoging in de VS (25 basispunten) maar we denken dat de FED daarna zal pauzeren om de effecten van de eerdere renteverhogingen te kunnen evalueren. Opkomende markten zijn reeds verder in de verstrakkingscyclus en we verwachten hier geen (grote) renteverhogingen meer.
Wereldwijd kenden obligaties een annus horribilis in 2022. Rentevoeten stegen fors en hebben onzes inziens het grootste deel van de renteverhogingen al ingeprijsd. Op dat vlak is de directe opwaartse druk reeds verteerd. We moeten echter waakzaam blijven wat betreft de kerninflatie en een heropleving van de inflatiedruk is geenszins uit te sluiten.
3) Welke activaklassen krijgen op dit moment de voorkeur? En waar zijn we eerder voorzichtig?
Sinds de start van het jaar zijn we wat positiever geworden op Europese aandelen aangezien de vooruitzichten opklaarden (van lage niveaus). Het macro-economische momentum is gedraaid in het voordeel van Europa. Voor Amerikaanse aandelen zijn we echter wat voorzichtiger geworden omwille van het negatieve economische momentum en de hoge waarderingen. De winstmarges van Amerikaanse bedrijven lijken ons tevens fragieler in een wereld zonder gratis geld. We zijn ook positiever geworden op aandelen van opkomende markten. Vooral Azië lijkt ons de beste kaarten te hebben gezien we een heropleving verwachten van de Chinese consument na drie jaar strenge COVID-lockdowns.
Binnen onze obligatieblootstelling houden we de rentegevoeligheid momenteel lager dan de markt maar we kopen wel stelselmatig wat bij. We verhoogden afgelopen maanden de blootstelling aan kwalitatieve bedrijfsobligaties alsook hoogrenderende uitgiften. Die hebben een lagere maturiteit met hoger rendement. De lopende rendementen van obligaties zijn terug attractief geworden. Geen blootstelling hebben aan deze activaklasse komt dezer dagen met een prijskaartje. Ook hier zijn we wat positiever geworden op opkomende markten gegeven de interessante rendementen en het feit dat deze landen reeds verder staan in de verstrakkingscyclus. We verlaagden de kaspositie maar blijven waken over een gezonde diversificatie.
DISCLAIMER
Degroof Petercam Asset Management (DPAM) SA/NV l Guimardstraat 18, 1040 Brussel, België l RPM/RPR Brussel l BTW BE 0886 223 276 l
Marketingcommunicatie.
De informatie in dit document moet worden beschouwd als algemeen van aard en vormt geen beleggingsadvies. Beleggen brengt risico’s met zich mee. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. Alle meningen in dit document weerspiegelen de situatie op het moment van publicatie en kunnen zonder voorafgaande kennisgeving worden gewijzigd. Wijzigingen in de marktomstandigheden kunnen de meningen en verklaringen in dit document ongeldig maken.
Contact
