Source: Morningstar 09/02/2018

Le tableau ci-dessous illustre le mythe des sirènes ou l’allégorie de la connaissance, objet d’ambition et de désirs, rejoignant l’essence même de la condition humaine. Ignorant les mises en garde de Circé contre le charme fatal des sirènes, Ulysse souhaite entendre ces tentatrices. Il se fait attacher au mât de son navire après avoir bouché à la cire les oreilles de ses compagnons. Quand s’élèvent les voix enchanteresses, le héros, charmé par la perspective d’accéder à la connaissance des dieux, cède à son désir et demande à être délivré. Comme il le leur avait recommandé, ses compagnons resserrent ses liens lui permettant ainsi d’échapper à la mort.

Je trouve que cette allégorie est une bonne illustration de l’expérience d’un investisseur. Investir n’est pas simplement un exercice mathématique de calcul de risque et de rendements de placements financiers. C’est d’abord et avant tout une lutte avec soi-même – en matière d’investissement, les plus grosses erreurs ne sont pas liées à l’analyse et au traitement de l’information, mais sont d’ordre comportemental.

Ulysse et les sirènes – John William Waterhouse (1891)

 

Investir avec succès nécessite d’avoir la force de caractère de se détacher de ses émotions, de suivre son plan de marche et de résister à la tentation de la pensée consensuelle. L’appât du gain, l’avidité, la peur de manquer une opportunité, la comparaison permanente et l’influence des autres : tous ces éléments constituent autant de défis pour les investisseurs. L’aspect sans doute le plus troublant est que l’on se rend rarement compte que ces facteurs sont à l’œuvre.

 

Pour autant la multitude d’erreurs commises par les autres représente une source d’opportunités. Etre en mesure d’exploiter ces biais psychologiques est en effet le meilleur moyen de surperformer le marché de façon consistante.

Comment donc maîtriser ces biais psychologiques et tirer parti des opportunités qu’ils produisent. Il n’y a pas de formule magique et comme le dit Charlie Munger : “investir n’est pas supposé être facile”. Identifier un obstacle n’est pas suffisant pour pouvoir le franchir. Comme pour Ulysse et les sirènes, il est important de définir un ensemble de principes que l’on est contraint d’appliquer.

Nos principes d’investissement

Chez Morningstar, nous avons beaucoup travaillé à analyser et comprendre ces biais comportementaux. Nous nous sommes appuyés sur l’expérience des meilleurs investisseurs afin de développer des principes d’investissement.

Ces principes combinent les leçons de la finance comportementale avec une approche basée sur la valorisation. Je vous propose aujourd’hui de vous présenter ces principes et d’expliquer comment les gérants de Morningstar les intègrent au quotidien. J’espère que cela vous aidera aussi à mieux comprendre ces obstacles psychologiques et à investir avec plus d’assurance.

L’investisseur avant tout

L’investisseur est le point de départ de toute démarche, bien avant le produit ou la solution envisagé. Quels sont vos objectifs financiers ? Quel horizon d’investissement vous êtes-vous fixé ? Quels sont les risques que vous êtes capables et prêts à prendre pour atteindre ces objectifs ? Voilà ce que vous devez garder à l’esprit à tout moment.

J’aime beaucoup cette image utilisée par Howard Marks : lorsque l’on va voir un médecin il ne pourra pas vous délivrer d’ordonnance sans que vous lui ayez préalablement dit de quoi vous souffrez.

L’un des plus grands risques que peut prendre un conseiller ou un gérant est le risque d’agence – c’est-à-dire lorsqu’un conseiller ou gérant agit pour son propre intérêt et pas celui de son client – par exemple gérer un fonds dont la taille est inappropriée à la capacité de la stratégie, diriger ses clients vers les fonds les plus chers ou encore investir chez un gérant qui dans une passe difficile colle son portefeuille à l’indice de référence pour éviter tout risque de carrière n’est pas dans le meilleur intérêt du client. Toutes les décisions d’investissement devraient être prise sous cet angle.

Savoir être contrariant

On remarque très souvent que la grande majorité des investisseurs ont un comportement moutonnier, suivent une tendance de marché ou investissent dans les classes d’actifs/fonds à la mode. Pourtant cela  donnera au mieux des résultats moyens dans un contexte de marché normal mais cela constitut le principal facteur derrière les mouvements de bulles et de krachs.

L’exemple type est celui d’une idée d’investissement qui est mise en avant par les courtiers ou la presse financière. Elle attire donc des flux supplémentaires sans forcément de fondement rationnel ce qui conforte l’idée de départ et continue à alimenter la bulle. Les prix montent, les rendements prospectifs baissent jusqu’au point où l’actif devient surévalué. A ce moment-là il est déjà trop tard, le degré d’exposition des investisseurs est tel qu’ils subissent une correction brutale lorsque le sentiment collectif se retourne.

Au contraire, en matière d’investissement, le meilleur moyen de générer une performance supérieure consiste à agir différemment de l’ensemble du marché. Comme dit Robert Arnott, le directeur général et co-fondateur de Research Affiliates,  “Ce qui est confortable est rarement profitable “.

Accepter l’idée d’être contrariant est une chose. La mettre en pratique en est une autre. Nous ne savons jamais jusqu’où le mouvement de balancier des marchés peut aller et très peu d’entre nous arriverons à déterminer le moment où la tendance va se retourner.

Le marché n’est pas très bienveillant, il peut être irrationnel bien plus longtemps que vous ne vous ne serez solvable.

Il est nécessaire de s’appuyer sur un processus d’investissement solide. Celui-ci vous aidera à vendre dans les phases d’excès spéculatif et à acheter dans les phases de krach. Pour y parvenir, vous devez faire preuve de discernement, rester raisonnable et vous recentrer sur l’analyse des fondamentaux.

Il est indispensable de bâtir le cadre qui vous permettra de penser de manière indépendante.

Voici quelques exemples de ce qui peut être fait : nous recommandons de présenter les données de façon à engager l’indépendance d’esprit en interprétant les données de sentiment de marché dans un sens contraire à la plupart des intervenants. Le sentiment positif des investisseurs est ainsi perçu comme un élément négatif. Il est par ailleurs inutile de suivre les médias ou la recherche des courtiers et préférable de ralentir le processus décisionnel en matière d’investissement, de se faire l’avocat du diable en se concentrant sur toutes les raisons qui feraient que cette nouvelle idées d’investissement est mauvaise  plutôt que de multiplier les mouvements au sein des portefeuilles.  

Comme vous ne savez pas quand le mouvement de balancier va s’inverser, vous devez investir avec un horizon d’investissement long.

Etre un investisseur de long terme

Avoir une vue sur le long terme permet de mieux traverser les mouvements haussiers et baissiers en évitant les portes de saloon et de se mettre dans une position de pouvoir profiter des opportunités les plus attractives au moment où elles émergent.

Bien souvent, les investisseurs ont un horizon d’investissement trop court surveillant leurs performances chaque jour ce qui les pousse à se précipiter sur les titres à la mode lorsqu’ils sont surachetés ou au contraire à fuir les marchés en pleine phase de panique boursière. Ils ressentent l’urgence d’agir pour se rassurer.

Or les vraies opportunités sont rares. Contrairement aux idées reçues la patience constitue un grand atout pour l’investisseur. Souvent il est plus sage de ne rien faire tout en restant alerte et opportuniste. Prendre des décisions fréquentes d’investissement peut donner un sentiment de confort mais au regard des biais comportementaux dont nous avons parlé, c’est une source de risque qui peut coûter cher.

Je dirai même que c’est particulièrement vrai dans les marchés actuels où la plupart des actifs sont trop chers et les perspectives de rendement trop faibles eu égard au risque sous-jacent. Vous ne pouvez pas créer d’opportunités d’investissement lorsqu’il n’y en a pas – le marché ne vous fera pas de cadeau. Poursuivre ce type de stratégie ne fera qu’augmenter le risque de votre portefeuille tout en réduisant les rendements à venir.

En matière d’investissement, le temps est votre allié. Chez Morningstar, nous considérons qu’investir à court terme revient à spéculer. L’esprit humain cherche en permanence à identifier des tendances, mais la volatilité de court terme n’est que du bruit.

Nous avons délibérément ralenti notre processus d’investissement. Nous nous forçons à analyser en profondeur les classes d’actifs dans lesquelles nous souhaitons investir avant d’arriver à une conclusion.

Avoir une approche centrée sur la valorisation »

La règle la plus ancienne en matière d’investissement est simple et évidente : acheter bas et vendre haut. J’ajouterais que l’objectif d’un investisseur est de trouver de bonnes opportunités d’achats plutôt que de bons actifs.

De manière simpliste, il y a deux approches en matière d’investissement : une approche centrée sur les fondamentaux et l’autre centrée sur le prix. Cette dernière s’appuie sur l’analyse technique à laquelle nous ne croyons pas (Eugene Fama, prix Nobel d’Economie a montré que les cours de Bourse suivent une marche aléatoire et qu’il n’y a aucun moyen pour l’investisseur de prévoir quel sera son parcours). Une autre approche liée au prix est centrée sur le “momentum”, mais cette technique n’est pas pertinente sur le long terme car aucune tendance ne s’inscrit durablement.

Nous recommandons d’adopter une approche centrée sur la valorisation non en raison d’un biais particulier, mais simplement parce que cela fonctionne. Ici, nous ne faisons pas de distinction entre une approche “value ” ou “growth “. Les deux reposent sur l’analyse fondamentale. La différence entre les deux est que les investisseurs « value » se basent sur la valeur intrinsèque actuelle d’un titre, tandis que les investisseurs “growth” cherchent des titres dont la valeur va croître plus rapidement qu’anticipé par le marché– ils accordent plus d’importance au potentiel d’un actif qu’à sa situation présente.

Notre processus évalue l’intérêt d’un actif sur la base de la relation entre son prix actuel et sa valeur intrinsèque. Sur un horizon de court terme, le prix d’un actif est généralement davantage influencé par des facteurs psychologiques ou encore techniques qui prennent généralement le dessus sur les fondamentaux.

Trouver des titres ou des classes d’actifs dont le cours est sensiblement inférieur à la valeur intrinsèque permet de réduire le risque d’un investissement car la marge de sûreté sera de fait plus grande. Plutôt que de parler du prix d’un actif qui diminue, nous préférons parler de perspectives de performance qui augmentent.

Investir dans une entreprise avec une grande marge de sûreté présente un meilleur espoir de rendement sur le long terme mais ce n’est pas aisé. Cela requiert une estimation assez juste de la valeur intrinsèque et là encore, avoir raison ne veut pas dire réussir, cela implique parfois de tenir sa position un certain temps avant que le marché ne vous donne raison.

L’importance des fondamentaux

On l’aura compris, si à court terme, les prix sont principalement influencés par la psychologie du marché et les facteurs techniques, sur le long terme, les fondamentaux – macro-économie, résultats des entreprises, offre et demande d’un produit, qualité du management – sont les éléments les plus déterminants.

C’est pourquoi il est particulièrement important de comprendre pourquoi l’on détient un certain actif. Sans cela on peut s’exposer à des value traps ou être amené à multiplier les arbitrages au sein de son portefeuille ce qui est également destructeur de valeur.

Notre approche en matière d’investissement se structure donc autour des caractéristiques fondamentales de chaque titre, sa génération de trésorerie, son bilan financier et la qualité et la durabilité de son avantage concurrentiel – l’idée est de ne regarder que ce qui compte le plus. Nous conduisons toujours des analyses très poussées avec des niveaux d’exigences en termes de rendement potentiel ajusté du risque ou de marge de sûreté très élevés.

Cela étant dit, il est important aussi de garder en tête qu’il demeure toujours des zones d’incertitude. L’avenir est largement imprévisible. Les plus gros problèmes surviennent quand les investisseurs oublient de faire la différence entre probabilité et résultat et ignorent la possibilité de résultats improbables.

La meilleure chose à faire consiste donc à toujours investir avec une grande marge de sûreté pour préserver son portefeuille en cas d’erreur. Warren Buffett définit la marge de sûreté comme ce qui rend un résultat acceptable même si le cours des événements ne va pas dans la direction souhaitée.

L’attention portée aux coûts

Si la performance d’un actif financier est volatile et incertaine, les coûts ne le sont pas et peuvent rapidement grignoter une partie de la performance d’un actif.

La recherche Morningstar a montré que lorsque l’on achète un fonds, en particulier dans un environnement où les rendements ou l’alpha potentiels sont faibles, les coûts sont l’élément le plus déterminant sur la performance.

Les coûts sont l’un des rares éléments que l’investisseur peut contrôler. Nous recommandons par conséquent de privilégier les options les moins chères pour une catégorie donnée et n’hésitons pas à recourir aux stratégies passives lorsque les gérants actifs sont incapables d’apporter de la valeur. Réduire le taux de rotation des portefeuilles et sélectionner des gérants qui font attention aux coûts est important, et souvent ignoré.

Avoir une vision holistique

La principale source d’échec des investisseurs n’est pas qu’ils n’ont pas assez de paris gagnants mais qu’ils ont trop de paris perdants. Et pourtant de nombreux gérants misent souvent gros sur leurs plus grandes convictions ou positionnent leur portefeuille en fonction d’une vue bien déterminée de l’avenir. Ils concentrent leur portefeuille au lieu de le diversifier en espèrent que tout ira bien plutôt que de s’assurer que leur portefeuille peut survivre le pire des scénarios.

Les portefeuilles des investisseurs devraient être construits de manière à être exposés à des facteurs fondamentaux variés. Il est important d’éviter une situation où un portefeuille est sujet à un nombre limité de moteurs de performance, encore moins lorsqu’ils s’avèrent être très corrélés. Bien souvent les gens construisent leur portefeuille sur la base de corrélations historiques en oubliant que celles-ci ne sont pas stables dans le temps.

Les marchés évoluent et rendent certains modèles caducs. Il suffit d’évoquer les nombreuses stratégies quantitatives, qui ont été prises à contrepied ces dernières années en raison d’hypothèses sous-jacentes erronées utilisées par le modèle informatique. Un programme informatique tend à tirer profit de comportements valides dans le passé. Mais ces modèles ne savent pas prévoir le changement de comportement des marchés, ni identifier des situations aberrantes et ont donc tendance à surestimer le degré de persistance des tendances passées.

En 2007, vous pouviez avoir le sentiment d’être diversifié en détenant des hedge funds, du private equity, du haut rendement et des actions – or toutes ces classes d’actifs étaient pilotées par un seul moteur : le niveau de levier et elles se sont toutes effondrées en même temps.

Lorsque l’on investit il est primordial de diversifier son risque fondamental – c’est-à-dire de combiner des actifs dont les moteurs sous-jacents de performance ne sont pas corrélés entre eux.

Conclusion

Je pense que l’humilité est très importante lorsque l’on investit. Peu d’investisseurs ont l’agilité nécessaire pour changer de tactique et s’adapter à des marchés mouvants. La grande majorité devrait donc privilégier une approche moins agressive et qui produira des performances consistantes dans le temps en traversant différents environnements de marché sans trop de turbulences.

L’excès de confiance et les nombreux biais psychologiques sont les principaux obstacles auxquels chaque investisseur doit faire face. C’est la raison pour laquelle nous pensons qu’il est important de créer une structure et d’appliquer des principes d’investissement au quotidien qui tiennent compte de ces biais.

Au regard de ces principes force est de constater que l’univers d’investissement s’est appauvri de part l’excès de valorisation de nombreuses classes d’actifs. Il n’y a pas assez d’opportunités qui offrent une marge de sûreté suffisante – Il faut donc être discipliné et patient pour générer une performance satisfaisante sur le long terme.”