Hoe verklaren we de schijnbare discrepantie tussen een onzekere economische situatie waarin we  bevinden en een beurs die net meer vertrouwen inboezemt? Lees onderstaand interview van Etienne de Callatay*, gerenommeerd Belgisch economist en oprichter van Orcadia AM, en kom het antwoord op deze vraag te weten. Sinds kort kan u de fondsen van Orcadia Asset Management op ons online platform terugvinden wanneer u in de zoekfunctie “Orcadia” intypt (of “FundPartner Solutions (Europe) S.A.” selecteert in de filter “Fondsenaanbieder”).

Bron: Orcadia Asset Management

De beurs is quasi volledig hersteld van het dieptepunt van dit jaar, ondanks de diepe economische recessie en de voortdurende zware onzekerheid over Covid-19. Dit doet vragen rijzen.

Evolueert de beurs steeds in lijn met het economisch nieuws?

Etienne de Callataÿ: “Het is logisch dat er verschillen zijn tussen economische conjunctuur en beurs. De beurs reflecteert wat beleggers in genoteerde bedrijven vandaag bereid zijn te betalen voor de toekomstige nettowinst en dit op korte,
op middellange en op lange termijn. Dit wil zeggen dat een diepgaande crisis de beurs nauwelijks pluimen moet doen verliezen indien men een snel en volledig herstel anticipeert. De beurs moet zoals de wandelaar zijn die in de verte, over de vallei heen, kijkt.
Op vandaag laten de conjunctuurindicatoren vermoeden dat de crisis binnen 2 à 3 jaar vergeten zal zijn en dat de toekomstige winsten op het appel zullen zijn. Desalniettemin was de beurs in het verleden veelvuldig kortzichtig en reageerde ze
te fors op korte termijn. Het is de sereniteit tijdens de huidige crisis die opvalt!”

“De beurs moet zoals de wandelaar zijn die in de verte, over de vallei heen, kijkt“

Hoe verzoenen we de marktverwachting van toekomstige winststijgingen en de aankondiging van een explosie in het aantal faillissementen?

EdC: “Twee verklaringen kunnen naar voor worden geschoven. De eerste is dat indien de falingen vooral sectoren zoals de horeca, kleinhandel of reisagentschappen treffen, dit zich niet direct zal vertalen in de markt aangezien de betrokken bedrijven
niet beursgenoteerd zijn. Indien mensen, in plaats van naar de bioscoop of naar een boetiek te gaan, naar Netflix en Amazon surfen, dan zorgt dit voor een omzet- en winstverschuiving naar genoteerde bedrijven. We dienen vanzelfsprekend rekening te
houden met het feit dat het faillissement van de cafébaas zijn koopkracht en dus mogelijkerwijs zijn uitgaven bij Netflix en Amazon zal verminderen.

Het tweede is dat, hoewel dit hardvochtig mag lijken, falingen niet noodzakelijk slecht zijn voor de economie en de winsten. De economie heeft in feite nood aan faillissementen! Elektriciteit zorgde voor falingen bij de kaarsenfabrikanten, maar de economie
won erbij. Failissementen zijn het logische gevolg van technologische vooruitgang en van veranderingen in de voorkeur van de consument. Daarenboven is het gezond dat een minder efficiënte onderneming verdwijnt ten voordele van één
die de schaarse grondstoffen beter benut. Falingen zorgen er daarnaast, op zijn minst tijdelijk, voor dat er minder concurrentie is, hetgeen de overlevenden toelaat hun prijzen en dus hun winsten te verhogen.”

Draagt de politiek van de centrale banken bij aan deze schijnbare kloof tussen economie en beurs?

EdC: “Zeker en vast. Gezien de economische malaise schakelden de centrale banken een versnelling hoger in hun soepel monetair beleid en duwden ze de rentevoeten verder naar beneden. Ze doen dit om gezinnen aan te zetten om, door minder te sparen
of bijkomend te lenen, te consumeren, om de bedrijven aan te zetten tot investeren en om ervoor te zorgen dat de intrestlast van de met schulden beladen staten beperkt blijft zodat ze steunmaatregelen voor de economie kunnen nemen. Deze politiek zorgt
ervoor dat voorzichtig sparen nog minder aantrekkelijk wordt en leidt tot een significant verlies aan koopkracht aangezien de inflatie hoger is dan de rente. Dit zet beleggers aan zich te wenden naar meer risicovolle activa, waaronder aandelen. Een
andere manier om het verband tussen beurs en rentevoeten te zien is door de notie van de actualisatie van de toekomstige winsten. Indien de rente daalt dan stijgt de actuele waarde van de toekomstige winsten. De daling van de rentevoeten heeft ook
als positief gevolg dat het falingsrisico van genoteerde bedrijven met schulden afneemt. En als kers op de taart zijn de centrale banken van mening dat dankzij het zogenaamde “welvaartseffect” de beursstijging als gevolg van de rentedaling positief is voor de economie. Dit effect speelt het sterkst in die landen waar de loontrekkenden hun pensioenreserves vooral in aandelen belegd hebben: indien de koersen dalen voelen ze zich armer en consumeren ze dus minder, terwijl, bij stijgende koersen ze zich meer op hun
gemak voelen en dus meer consumeren.”

“En als kers op de taart zijn de centrale banken van mening dat dankzij het zogenaamde “welvaartseffect” de beursstijging als gevolg van de rentedaling positief is voor de economie.“

Zal de overheid, om de rekening van de crisis te betalen, de aandeelhouders niet meer belasten?

EdC: “Wie gaat het enorm budgettair gat geslagen door de gezondheidscrisis, de lockdown en de steunmaatregelen van de overheid betalen? Samengevat zijn er 4 pistes voor een land met een diepe schuldenput: een besparingspolitiek voeren, terugbetalen
in door inflatie waardeloos geworden geld, de schuld annuleren en leven met een hoge schuld.

Een bezuinigingspolitiek voeren lijkt weinig waarschijnlijk. Men wil een economische heropleving niet kortwieken en er zal geld nodig zijn voor de milieutransitie. Dat belet niet dat sommige belastingen verhoogd kunnen worden. In Europa en de OESO is
er sprake multinationals – in het bijzonder deze uit de IT – en pollutie extra te belasten. In de VS zegt Biden de vennootschapsbelasting te zullen verhogen van 21% naar 28%. In België pleiten sommigen voor een meerwaardebelasting
op aandelen terwijl anderen, waaronder Voka, geneigd zijn de vastgoedfiscaliteit te verzwaren. Tegelijkertijd werd een verlaging van de sociale bijdragen en de ondersteuning van het ondernemerschap enkel wenselijker door de Covid-19 crisis.

Inflatie werd historisch gezien vaak door de overheid gebruikt om de werkelijke last van hun schulden te verminderen. Op vandaag wordt een stijging van de inflatie als zeer onwaarschijnlijk gezien door de markten. Dit blijkt duidelijk uit de zeer lage
rente voor leningen op lange en zeer lange termijn.

In het verleden werd ook vaak gebruik gemaakt van de derde piste, deze van de annulatie van de overheidsschuld. De centrale bank zou, ten belope van de uitgaven ter bestrijding van de Coronacrisis, de door hen aangehouden schulden kunnen annuleren. Deze
oplossing heeft voordelen, die onder andere door Professor Paul De Grauwe naar voor werden gebracht. Door het zware mentale taboe in de huidige Europese constellatie is deze piste onwaarschijnlijk.

Globaal gezien is het meest waarschijnlijke scenario de 4^de piste: de monetaire financiering. Hierbij wordt de overheid gefinancierd door de centrale bank zodat de schuld niets of zo goed als niets kost in reële termen. Wat te verwachten
valt is dus een hoge publieke schuldgraad met lichte effectieve intrestlasten. In dit scenario zullen we ons stellen in een hoge overheidsschuld is zonder dat er een wil is om ze snel te laten dalen. De schuldgraad zal er met andere woorden niet voor
zal zorgen dat de fiscale duimschroeven voor bedrijven en hun aandeelhouders zwaar zullen aangespannen worden. Deze geruststellende gedachte wordt verder versterkt door de “constructieve” of zelfs “meegaande” houding van de
overheid tegenover private ondernemingen sinds het uitbreken van de crisis. Getuige hiervan zijn steun onder de vorm van tijdelijke werkloosheid, kapitaalsinjecties – aan sympathieke voorwaarden – in de grote luchtvaart- en autobedrijven,
het versoepelen van de vermogensvereisten bij de banken, de steun van de ECB of het versoepelen van de maatregelen op vlak van staatssteun en concurrentie in de brede zin.”

De markt is dus niet irrationeel en in aandelen beleggen is dus niet dwaas?

EdC: “De beurs is onderhevig aan excessen. Zowel à la hausse als à la baisse. In reactie op Covid-19 is ze zwaar gedaald alvorens te hernemen. Maar dat is begrijpelijk aangezien de sanitaire en economische onzekerheid zo groot was.
Op basis van de beschikbare informatie, of het nu gaat over winsten, rentevoeten of fiscaliteit, lijken de markten niet buitensporig duur. De winstvooruitzichten op middellange termijn zijn niet ondermijnd door Corona, de overheid spant een veiligheidsnet
voor economie en aandeelhouders en de centrale banken zorgen door hun bodemrentes dat de risicopremie van aandelen aantrekkelijk blijft.

Tegelijkertijd dient, binnen een portefeuille samengesteld uit aandelen en obligaties, het obligatiegedeelte meestal als schokdemper bij slecht nieuws. In dat geval daalt de waarde van de aandelen maar stijgt, dankzij de daling van de rentevoeten, de
waarde van de obligaties. Door de bodemrentes kan men niet meer rekenen op deze rentedaling en dus op het schokdempereffect van obligaties. En zonder schokdemper moet men voorzichtiger rijden! De portefeuille dient dus iets minder in aandelen belegd
te worden dan wanneer een rentedaling wel nog mogelijk was. Rekening houdend met de huidige onzekerheid (tweede golf, vaccin, geopolitieke spanningen, Amerikaanse verkiezingen, …) en het feit dat – in het bijzonder in de technologiesector
– de waardering van bepaalde bedrijven weinig ruimte laat voor ontgoocheling, lijkt een beperkte onderweging in aandelen aangewezen. Deze strategie wordt op vandaag gevoerd binnen het patrimoniaal fonds van Orcadia AM.”

*Etienne de Callataÿ is, naast econoom en docent aan de Université de Louvain (UCL) en de Universiteit van Namen, ook een van de oprichters van fondsenhuis Orcadia. Orcadia AM is een beheervennootschap
die in 2016 opgericht werd door een kwartet voormalige directieleden van een Belgische leider in private banking. Ze heeft een ambitieuze professionele en maatschappelijke ethiek en promoot actief duurzame beleggingen die zowel maatschappij als belegger
ten goede komen.  

Dit artikel werd gereproduceerd met de toestemming van de uitgever, alle rechten voorbehouden.